Impacto para las empresas españolas de la entrada en la eurozona y la crisis subprimeuna aproximación desde la perspectiva de la exposición al riesgo de cambio

Resumen

La tesis que se acompaña trata de evaluar el impacto de la entrada en la eurozona y de la crisis subprime en las empresas españolas desde la perspectiva de la exposición al riesgo de cambio. Más en concreto, al tratarse de empresas situadas en un país perteneciente a una unión monetaria, a partir del riesgo respecto del tipo de cambio efectivo real y del tipo de cambio bilateral del dólar USA. En el riesgo de cambio de una empresa influyen dos aspectos sobre todo: la volatilidad de los tipos de cambio y la exposición de la propia empresa. En lo que se refiere a la volatilidad, las empresas españolas han pasado de un régimen de tipos de cambio controlados en el período que va desde 1994 a 1998 a un entorno de tipos de cambio fijos como son los de la eurozona. Por otro lado, a partir de 2008 han estado expuestas a la crisis subprime y a la posterior crisis de deuda soberana. El presente estudio trata precisamente de evaluar el impacto que estos hechos han tenido en las empresas españolas desde la perspectiva del riesgo de cambio, y más en concreto desde la exposición al mismo. Respecto de la exposición al riesgo de cambio, esta de forma general se puede catalogar como "contable" o "económica". La primera surge de la necesidad de convertir los estados financieros de las operaciones exteriores que están en moneda extranjera a moneda local con fines de reporting y consolidación al cierre de un período contable. La segunda, también denominada "operativa", es la que recoge el impacto de las fluctuaciones de los tipos de cambio en los flujos de caja de las empresas y por lo tanto afecta a su valor económico. Esta última se refleja en el tipo de cambio real, que manifiesta las variaciones de los tipos de cambio nominales no compensadas con las variaciones de los precios. Una forma elegante de medir la exposición económica u operativa al riesgo de cambio es la conocida como ecuación de Jorion (2010): Rit = ß0i + ß1iRst + ß2iRmt + it, donde se relaciona el rendimiento bursátil de las acciones de una empresa con las fluctuaciones de los tipos de cambio y el rendimiento del mercado bursátil agregado. Este modelo es el que se ha utilizado más frecuentemente en la literatura. Ahora bien, el modelo supone que las variables Rst y Rmt son independientes. Para comprobar si esto es cierto en el caso español, se ha empleado un capítulo entero de la tesis. De los resultados de los análisis de regresión y de causalidad efectuados en ese capítulo se puede concluir que no existe esa independencia para los tipos de cambio analizados, lo que se manifiesta especialmente en época de crisis. Por lo tanto, esta regresión puede dar lugar a problemas de correlación y multicolinealidad, y, por ello, para la medición de la exposición se ha utilizado un análisis ortogonal, que permite obviar estos problemas. Para evaluar el impacto de la entrada en la eurozona y de la crisis subprime en la exposición al riesgo de cambio de las empresas españolas se comparan los coeficientes obtenidos en el análisis ortogonal para cada uno de los siguientes subperíodos: 1994-1998, o subperíodo anterior a la eurozona; 1999-2007, subperíodo posterior al ingreso en la eurozona; y 2008-2015, subperíodo de la crisis; los tipos de cambio para los que se ha calculado la exposición son el tipo de cambio efectivo real, por las razones ya explicadas, el tipo de cambio efectivo nominal porque ha sido el más utilizado en la literatura empírica, y el tipo de cambio bilateral del dólar USA, el más frecuente en las operaciones comerciales internacionales. La muestra obtenida, para empresas no financieras, es de 53 empresas españolas con datos consistentes en el intervalo 1994-1997, una muestra ampliada de 631 empresas europeas de dentro y fuera de la eurozona para el mismo intervalo, y de 54 empresas españolas con datos consistentes en el intervalo 2008-2015. Se concluye que la exposición de las empresas españolas al tipo de cambio efectivo nominal se incrementa tras la entrada en la eurozona, aunque no significativamente, mientras que las exposiciones al tipo de cambio efectivo real y al tipo de cambio bilateral del dólar USA disminuyen. Por otro lado, en el subperíodo de la crisis la exposición de las empresas españolas a los tipos de cambio efectivos disminuye con respecto al período anterior, pero respecto del tipo de cambio bilateral del dólar USA se incrementa, aunque en todos estos casos no existe significación estadística. Como el coeficiente ß1i en la ecuación anterior mide la exposición ex post, esto es, la que queda después de que la empresa haya aplicado los procedimientos de cobertura, y el procedimiento de cobertura más apropiado para cubrir la exposición al tipo de cambio bilateral del dólar, que es fundamentalmente transaccional, es el empleo de derivados financieros, entendemos que la disminución de la exposición a este tipo de cambio tras la entrada en la eurozona se debe al uso de derivados financieros, lo cual es confirmado por la información disponible acerca del incremento significativo en el uso de los mismos. Ahora bien, la explicación de las variaciones de la exposición de los tipos de cambio efectivos tras la entrada en la eurozona no es tan evidente y, por eso, se ha recurrido a analizar el comportamiento de las variables determinantes de la exposición al riesgo de cambio. Estas variables se han deducido, por un lado, de las características de las empresas, como la proporción de ventas exteriores, el sector de actividad en el que operan y el tamaño, y, por otro, de proxies de cobertura que se derivan de las teorías de optimización del valor empresarial, como la proporción del pago de dividendos, el nivel de endeudamiento y la liquidez. Siendo ß1i una medida de la exposición empresarial tras aplicar métodos de cobertura, el comportamiento de las variables determinantes de dicha exposición puede ayudar a explicar las variaciones en la misma en los distintos períodos, e incluso el empleo de coberturas. Para explicar ese comportamiento se han utilizado regresiones cruzadas y regresiones agrupadas de datos de panel. De los resultados obtenidos se puede concluir razonablemente que la exposición al tipo de cambio efectivo nominal de las empresas españolas, una vez controladas las variables mencionadas, es distinta de la del resto de países de la eurozona antes y después de la entrada en la misma, mientras que en el tipo de cambio real es distinta en 1994-1998, pero ya no después. Respecto de las variables determinantes de la exposición al riesgo de cambio, los resultados obtenidos han permitido extraer conclusiones útiles sobre el empleo de coberturas en cada uno de los subperíodos estudiados.