Operaciones de compra apalancada de empresas y la creación de valor. El impacto de la estructura financiera

Resumen

Las operaciones de adquisición apalancada, o Leveraged Buyouts (LBO) en inglés, como su propio nombre indica se tratan de un tipo de operación societaria cuya característica por definición es el alto grado de endeudamiento que llevan aparejadas. Impulsadas, de forma generalizada, por sociedades de capital riesgo o private equity, con una participación activa por parte del management, esta tipología de transacciones llevan asociado un riesgo inherente que se le traslada esencialmente a la sociedad adquirida (target) al recaer sobre ella la responsabilidad de satisfacer los exigentes pagos derivados de la deuda asumida. La controversia que han generado este tipo de transacciones a lo largo del tiempo se ha visto claramente plasmada en la ausencia de una postura unánime sobre los efectos que, en términos de creación de valor, han presentado. Con sus defensores y detractores desde sus orígenes a finales de la década de los años sesenta, las operaciones de LBO se han instalado definitivamente en el ámbito de las operaciones de inversión con una intención clara de permanencia. En este contexto, la presente Tesis Doctoral tiene como finalidad crear un marco conceptual de referencia para las operaciones de adquisición apalancada que permita en última instancia corroborar si efectivamente, como indica el sentir mayoritario, hay un efecto positivo en el valor de la compañía target tras la operación, y el impacto que la estructura de financiación ha supuesto en ese proceso de creación de valor. Para dar respuesta a los tres grandes objetivos en torno a los cuales se va a construir el desarrollo de toda la investigación, la presente Tesis Doctoral se va a estructurar en dos partes: una Parte I eminentemente teórica, y una Parte II, esencialmente práctica a través del análisis e inferencia de dos muestras compuestas por operaciones de LBO extraídas de las Bases de Datos de Zephyr y Thomson One de Reuters. Cada parte a su vez se compone de tres capítulos en base a los objetivos planteados: marco conceptual de las operaciones de compra apalancada, estructura financiera típica, y la creación de valor tras la transacción. En la Parte I "Fundamentos de las Operaciones de Compra Apalancada", a través de un análisis pormenorizado de la literatura especializada, se van a definir los aspectos más relevantes que configuran el concepto de las operaciones de compra apalancada (Capítulo 1); el endeudamiento medio en estas adquisiciones, las ventajas e inconveniente asociados a estructuras altamente apalancadas y la tipología de instrumentos financieros habituales en una operación de estas características (capítulo 2). Por último, se hará mención a los diferentes métodos de valoración, su aplicación en las obras analizadas y las conclusiones de la literatura sobre la creación de valor de estas operaciones a través de múltiples manifestaciones (resultado operativo, valor para el accionista, empleo, efectos en la gestión de los flujos de efectivo, etc. (Capítulo 3). En la Parte II "Análisis Empírico de las Operaciones de Compra Apalancada", tomando como punto de partida los aspectos definidos en la Parte I, y con base en las muestras tratadas, se consigue determinar las tendencias que han presentado las operaciones de LBO (evolución temporal, país, sector, tipo de adquisición, media de años de la desinversión y formas de salida) que avalan en muchos casos, completan o contradicen en otros, a la literatura analizada (Capítulo 4). En segundo lugar, se examina según datos promedio, la creación de valor de estas operaciones según las magnitudes disponibles: margen operativo, EBITDA, beneficio antes de impuestos, rentabilidad de los activos y valor para los accionistas. Una vez concluido este punto, se analiza mediante una herramienta econométrica (E-views) si existe alguna relación entre la creación de valor y el endeudamiento propio de estas operaciones (Capítulo 5). Establecidas dichas pautas, en último lugar se definen las fuentes de financiación más habituales en lo que a la composición de la deuda se refiere (Capítulo 6). De todo el análisis efectuado, se concluye que estas operaciones cuyo origen se remonta fundamentalmente a la década de los años ochenta (momento en el que se impusieron con mayor fuerza) y a Estados Unidos como país anfitrión, alcanzan un protagonismo importante en los años previos a la crisis económica de 2008. Con el estallido de una crisis económica-financiera sin precedentes aunque el número de operaciones se mantiene creciente, respecto al volumen invertido se observan los efectos del endurecimiento de los requisitos de acceso a financiación ante los problemas previos de liquidez y caen de media más de un 30% en relación a los datos registrados antes de 2008. De media, las operaciones observadas muestran crecimientos positivos en todas sus manifestaciones, salvo en lo que a la rentabilidad de activos se refiere. Este crecimiento, que se traduce en creación de valor, se ve fuertemente condicionado por una estructura financiera basada en el apalancamiento, demostrando a través del uso de herramientas econométricas que cuanto mayor es el endeudamiento, mayor es el crecimiento. Estas operaciones suelen caracterizarse por elevados volúmenes invertidos que traen consigo endeudamientos para la sociedad target que alcanzan rangos entre el 60%-70% del precio de adquisición, lo que requiere de una multitud de instrumentos financieros que den cobertura a esas necesidades. Como mecanismo de protección de las entidades financieras, los instrumentos predilectos suelen ser aquellos que entran dentro de la categoría de deuda senior garantizada, principalmente el préstamo bancario. Lo que no genera ninguna duda, es que este tipo de operaciones para la sociedad adquirida suponen un auténtico estímulo y son el origen de muchos cambios operativos, de procesos y estructurales que afectan al futuro e incluso la supervivencia de una sociedad que cambia de rumbo ante la obligatoriedad de generar suficientes flujos de caja que den cobertura a una ingente cantidad de deuda.