Three papers on geographical distribution of firms' real activity and structures in stock returns

Résumé

La creciente integración internacional de los mercados financieros ha propiciado la realización de una serie de trabajos empíricos cuyo objeto es analizar los mecanismos a través de los cuales los movimientos de precios se transmiten de un mercado financiero a otro. Además, esos trabajos estudian las implicaciones de esa transmisión para la valoración de activos financieros, de cara a la aplicación de estrategias de cobertura y de inversión. Desde que Grubel (1969) resaltó los beneficios de la diversificación internacional se tiene un mayor interés en aplicar estrategias de cobertura y de inversión utilizando activos financieros cotizados en diferentes mercados financieros. Por otra parte, esos estudios también analizan las implicaciones de esa transmisión en las políticas reguladoras de cada mercado financiero. En Octubre de 1987 hubo una gran crisis financiera que se propagó a una gran parte de los mercados financieros del mundo. A raíz de esa crisis se aplicaron varias regulaciones y reglas institucionales con el objeto frenar el impacto de los shocks financieros internacionales. Aun así, se siguen produciendo shocks financieros internacionales que se propagan de mercado en mercado. Por ejemplo, la crisis asiática de 1998 tuvo un gran impacto negativo en los mercados financieros Latino Americanos. Por lo tanto, parece clara la importancia de detectar la existencia de transmisión de movimientos entre mercados financieros, lo cual está bien documentado en la literatura. Pero, dando un paso más, también es importante analizar las causas de esa transmisión de movimientos. Un ejemplo documentado, que pone de manifiesto esa importancia, es el caso de la bolsa de Toronto. En 1988 la bolsa de Nueva York puso límites a las caídas de precios que puede haber en un día, implantó los llamados circuit breakers. Seguidamente la bolsa de Toronto implantó estos límites, de forma tal que siempre que el índice Dow Jones bajaba en una cierta cantidad se suspendía la negociación en una serie de activos cotizados en la bolsa de Toronto. Esta medida se basaba en la creencia de que había una fuerte transmisión de movimientos entre Toronto y Nueva York. Más adelante Karolyi (1995) estudia la transmisión entre Toronto y Nueva York utilizando técnicas econométricas más sofisticadas que las utilizadas anteriormente, y llega a la conclusión de que la transmisión es menor de lo que se creía, y que ha ido disminuyendo con el tiempo, con lo cual lo más racional es ligar los circuit breakers de la bolsa de Toronto a un índice que recoja la evolución del mercado de Toronto y no al Dow Jones. En este caso, si se hubieran conocido los fundamentos económicos que hay detrás de la transmisión de movimientos entre Nueva York y Toronto, se habría podido detectar antes esa menor transmisión y se habría podido aplicar una regulación más adecuada. En la literatura hay varias contribuciones sobre las causas de esa transmisión de movimientos entre mercados financieros. Una primera explicación está basada en el modelo APT de Ross (1976), donde se supone que hay factores que influyen en la valoración de activos de varios mercados y que son los que provocan la transmisión de movimientos entre esos mercados. En esta línea está el trabajo de King, Sentana y Wadhwani (1994) en el que suponen que hay factores observables y factores no observables: encuentran que la mayor parte de la transmisión de movimientos está explicada por los factores no observables. Otra explicación, mencionada por Engle, Ito y Lin (1990), es que podrían existir técnicas de análisis chartista que causaran transmisión de movimientos de un mercado a otro. Sin embargo, esta explicación contradice la hipótesis de eficiencia del mercado y por esa razón no analizan su relevancia. Finalmente, se ha argumentado que la coordinación estocástica de políticas económicas de diferentes países podría causar transmisión de movimientos entre los mercados financieros de esos países. Ito Engle y Lin (1992) estudian la relevancia de esta explicación en el mercado de divisas y llegan a la conclusión de que esta razón no es muy importante. En el mercado de acciones, Francis y Leachman (1996) plantean la posibilidad de que la competencia entre políticas económicas también cause transmisión de movimientos entre mercados, pero no estudian la relevancia de esta posibilidad. A la primera de las explicaciones anteriores, la de los factores comunes, le falta la completa identificación de esos factores comunes que explicarían la transmisión de movimientos, y aun así parece ser la explicación más aceptada. Por ejemplo, King y Wadhwani (1990) presentan un modelo de contagio basado en esta teoría de los factores comunes. En ese modelo suponen dos mercados en los que el precio de las acciones viene determinado por dos factores, uno común y otro específico de cada mercado. Los agentes de un mercado solamente pueden observar los movimientos en el precio del mercado extranjero, y al tratar de inferir que parte de ese movimiento se debe al factor común pueden incurrir en una sobrevaloración del movimiento de ese factor, y este es el origen de contagio. Toda esta literatura sobre transmisión de movimientos entre mercados financieros solamente tiene en cuenta una parte de la globalización, la globalización financiera. Efectivamente, cada vez hay mas empresas cotizadas en diferentes mercados, con la tecnología de la información actual se pueden realizar movimientos de capitales entre mercados financieros de forma casi instantánea, etc... Sin embargo, no se ha prestado atención a la otra parte de la globalización, la que hace referencia a aspectos más reales de la economía. Hay un número creciente de empresas multinacionales que tienen sus mercados distribuidos en todo el mundo. Por ejemplo, la mayoría de empresas Japonesas que cotizan en Nueva York también realizan mucha actividad real en Estados Unidos. En 1998, Honada Motors realizó el 46,6% de sus ventas en Estados Unidos, Sony el 29,9%, Kyrocera el 21,3%, etc... Además las empresas multinacionales tienden a localizar sus centros de producción allí donde haya más ventajas en costes. Nuestra intuición es que para comprender la globalización financiera se debe tener en cuenta la otra cara de la globalización, la globalización real. Esta tesis intenta ser el primer paso de una investigación sobre la relación entre la globalización de la economía real y la globalización de la economía financiera. Todavía no se entienden bien los mecanismos a través de los cuales las fluctuaciones en los precios se transmiten de mercado financiero en mercado financiero. Nuestra investigación intenta estudiar si teniendo en cuenta la globalización en la economía real podemos entender mejor la globalización financiera. En esta tesis presentamos tres trabajos empíricos que estudian la importancia de la distribución geográfica de los negocios de las empresas para explicar algunas estructuras en la rentabilidad de las acciones. Esta tesis está organizada de la siguiente forma. En el capitulo 2 estudiamos el efecto de la actividad de las empresas multinacionales en la persistencia que suele detectarse en la volatilidad de la rentabilidad de las acciones. Utilizamos series de rentabilidades de acciones de empresas multinacionales cotizadas en los dos mercados financieros mas importantes del mundo: La bolsa de Nueva York y la bolsa de Tokio. Con estas acciones construimos dos carteras: i) Una con acciones de empresas que tienen una proporción significativa de negocios en las zonas horarias de Nueva York y de Tokio (empresas globales), y ii) otra con acciones de empresas que solamente tienen una proporción significativa de negocios en una de las zonas horarias (empresas no globales). Y encontramos que la transmisión de volatilidad de un mercado financiero al otro, o lo que es lo mismo, persistencia en la volatilidad lo suficientemente grande como para causar esa transmisión, es significativamente mayor en las empresas globales que en las no globales. Las principales causas para explicar esta persistencia en la volatilidad son: a) Dinámica de mercado o b) procesos generadores de información. Nuestros resultados sugieren que la principal causa de la persistencia en la volatilidad encontrada son los procesos generadores de información relacionados con la actividad comercial que realizan las empresas globales alrededor del mundo. Para interpretar los resultados del capitulo 2 suponemos que en el muy corto plazo hay información relacionada con la actividad del día a día de cada empresa que se introduce en el precio de su acción. Sin embargo, por lo que nosotros conocemos, la literatura no proporciona explicación teórica ni evidencia empírica que justifique nuestra suposición. Por lo tanto, la segunda parte de nuestra investigación, presentada en el capitulo 3, se centra en estudiar la validez de esta suposición. Para realizar esta investigación, la bolsa española constituye una buena muestra. La mayoría de las empresas multinacionales cotizadas en la bolsa española tiene concentrada su actividad multinacional extraeuropea en Sudamérica. Podemos, entonces, dividir el período de negociación en Madrid en dos subperíodos, uno cuando todavía es de noche en América (por la mañana en Madrid), y otro cuando ya es de día en América (por la tarde en Madrid). En este estudio, si en el muy corto plazo hay información relacionada con la actividad del día a día de las empresas que se introduce en los precios de las acciones, esperamos encontrar que las empresas con una proporción significativa de negocios en América tengan una mayor parte de su volatilidad diaria concentrada en el período en que todos sus negocios están en funcionamiento, es decir cuando es de día en América. Y esos son los resultados que encontramos. Si en el muy corto plazo hay información relacionada con la actividad del día a día de una empresa que se introduce en el precio de su acción, podemos esperar que todas las acciones de empresas con negocios en una región económica se muevan por informaciones genéricas que afectan a esa región. Podríamos pensar en factores regionales que incorporaran esa información. Esos factores serian comunes a todas las empresas con actividad en esa región y podrían provocar transmisión de movimientos entre mercados financieros con empresas que realizan actividades en esa región. En el capitulo 4 trabajamos con esta posibilidad. Intentamos contribuir en la identificación de esos factores comunes que podrían causar la transmisión de movimientos entre mercados financieros. En este trabajo estudiamos los comovimientos entre la bolsa española y el mercado de acciones estadounidense. Para la realización de este estudio, esos dos mercados constituyen una buena muestra porque: i) Las multinacionales españolas tienen concentrada su actividad internacional (fuera de Europa) en Sudamérica. ii) Hay grandes empresas estadounidenses con actividad en Sudamérica (muchas de las cuales están incluidas en índices del mercado de acciones estadounidense, como el S&P 500). iii) La mayoría de las exportaciones sudamericanas se dirige a Estados Unidos. Por una parte, esperamos que las acciones de todas las empresas con actividad en Sudamérica estén movidas por factores que reflejen información relevante para Sudamérica, de manera que deberíamos encontrar un mayor comovimiento del mercado estadounidense con las empresas españolas con actividad en Sudamérica que con las que no tienen actividad allí. Por otra parte, esperamos que la evolución de la economía estadounidense se refleje en el mercado de acciones estadounidense y que tenga un efecto significativo en las empresas con actividad en Sudamérica, y este es un segundo mecanismo a través del cual esperamos encontrar que las empresas españolas con actividad en Sudamérica tengan un mayor comovimiento con el mercado de acciones estadounidense. En la investigación que presentamos en el capitulo 4 encontramos que efectivamente las empresas españolas con actividad en Sudamérica tienen un mayor comovimiento con el mercado de acciones estadounidense. En resumen, la evidencia empírica presentada en esta tesis sugiere que: i) Hay procesos generadores de información, relacionados con la actividad comercial que realizan las empresas globales alrededor del mundo, que constituyen un determinante importante de la persistencia en la volatilidad encontrada en la rentabilidad de las acciones. ii) Esos procesos generadores de información, también constituyen un determinante importante de los patrones intradia que presenta la volatilidad de la rentabilidad de las acciones. Parece haber información relacionada con la actividad del día a día de las empresas que se incorpora en el precio de las acciones en el muy corto plazo. iii) Hay indicios de que puede haber factores regionales que influyen en el precio de las empresas que realizan actividades en esas regiones, y estos factores podrían explicar una parte de la transmisión entre mercados financieros con acciones de empresas que realizan actividades en una misma región económica. Y por último, la evidencia empírica presentada en esta tesis sugiere que la globalización de la economía real afecta a algunas estructuras presentes en la rentabilidad de las acciones, por lo tanto, futuras investigaciones sobre la integración de mercados financieros teniendo en cuenta la globalización real deberían ser provechosas. La investigación que se presenta en esta tesis puede mejorarse en varios aspectos, que se dejan como futuras extensiones del trabajo. Por ejemplo: i) en el capitulo 2, realizamos todo el análisis con modelos de volatilidad autoregresiva univariantes, por lo tanto, una posibilidad seria repetir el análisis con modelos multivariantes y comprobar si obtenemos los mismos resultados. Por otra parte podríamos realizar el análisis con acciones de la misma nacionalidad para comprobar la relevancia de la nacionalidad en los resultados obtenidos. ii) En el capitulo 3, se deja para un futuro análisis, estudiar si teniendo en cuenta la distribución geográfica de los negocios de las empresas se obtienen resultados diferentes en trabajos relacionados como los de Chan et al (1994) o Werner y Kleidon (1997). iii) Y en los capítulos 3 y 4 se deja para un futuro trabajo, estudiar si los inversores españoles recogen esa información relevante para las empresas españolas con actividad en Sudamérica, directamente desde Sudamérica o bien si infieren esa información a través de los movimientos del mercado de acciones estadounidense.